聚烯烃行业下游复苏缓慢，市场供需偏宽松
内容摘要：短期聚烯烃供需结构性失衡，石化库存高企，企业利润受挤压，二月份行业开工率预计降至80%左右。下游企业受疫情影响复工延期，部分地区物流运输迟滞，预计整个一季度的聚烯烃需求将出现明显减弱状况。限塑令的出台长期来看对于聚烯烃行业偏利空，但短期内难以对聚烯烃行业产生实质影响。
中长期来看，积极的财政政策利好实体产业，脱贫攻坚、基建投资、汽车消费以及5G等领域均有较大的发展空间，因此对于塑料产品的消费增长空间依然较大，未来对于聚烯烃行业来说需求增长依旧向好。
受短期因素影响，三月份聚烯烃维持偏空观点。后期对于聚烯烃行业保持谨慎乐观态度，预计价格拐点在四月份前后出现。
风险点：原油价格大幅上涨、下跌;重点企业意外停车;新装置投产超预期。
一、 二月份聚烯烃市场回顾
节后开市，聚乙烯、聚丙烯两期货品种纷纷呈现跳空下行走势，现货市场价格跟随期货品种下跌。在疫情影响下上游成本下降、中游胀库、下游复工延期，使得整个市场短时间内供需失衡矛盾突出。月底随着疫情防控效果逐渐转好，社会人员陆续返工返岗，叠加国家经济刺激政策预期，商品市场得到一定利好支撑，聚烯烃品种出现筑底回升走势。
图1-1：聚乙烯价格走势 图1-2：聚丙烯价格走势
从近两年的长期价格运行情况来看，聚烯烃两品种走势依旧处于震荡下行的过程中，短期受到疫情影响，聚乙烯、聚丙烯两品种价格走势纷纷跌破前期历史重要支撑点位，短期价格底部震荡运行的概率较大。从技术分析角度来看，聚烯烃两品种依然延续下跌趋势，价格尚未筑底完成。短期走势价格出现小幅反弹，上方跳空缺口有待回补，但后期量能不足，上涨行情难以延续。
二、聚烯烃市场情况分析
2.1 聚烯烃供给情况
国内聚烯烃行业正处于产能扩张期，产能及产量逐年增长，2019-2020年度聚烯烃装置检修量较小，属于检修年份中的小年。通过开工率统计可以看出从2019年下半年开始到2020年1月，聚烯烃开工率始终保持在高位。其中，聚乙烯开工率维持在90%以上，12月份开工率达到100%;聚丙烯装置开工率保持在平均90%以上。
图2-1：PE月度产量及开工率(万吨，%) 图2-2：PP月度产量及开工率(万吨，%)
一月份PE产量165.5万吨，同比增长11.7%，2月份受疫情影响，部分聚乙烯生产企业主动下调开工率，我们估算2月份全月平均开工率在80%左右，预估2月份PE产量为150万吨。
一月份PP产量215.8万吨，同比增长17.4%，产量连续三个月高速增长，并创近三年来新高。我们估算2月份全国聚丙烯装置开工率在80%左右，2月份预估PP产量为193万吨。
2.2 聚烯烃库存情况
春节期间石化企业保持连续生产，长假期间通常是石化企业库存积累时期。今年受疫情影响，下游企业复工延期导致下游需求下降，聚烯烃生产企业库存积累超过往年。从石化库存数据来看，2月第2周库存数据统计：聚乙烯库存升至75.7万吨;聚丙烯库存升至62.0万吨。两品种石化库存相比年前库存量上涨近2倍，同时创出近三年库存高点。
目前石化库存处于高位，后期随着贸易物流的恢复，石化库存将逐渐向下游转化。当石化库存库宽松后，石化企业开工率也将有所提升。目前已检测到的一些聚烯烃生产企业已开始提升产量，弥补消耗掉的企业库存。
图2-3：PE石化库存及环比 (千吨，%) 图2-4：PP石化库存及环比 (千吨，%)
当前情况下，库存上涨企业减产、库存下降企业提产的现象是当前行业竞争格局下的主要矛盾，库存因素将在未来一段时间内成为聚烯烃各垄断竞争企业之间的一个博弈因素。我们认为目前的市场价格水平，下游企业不具备较好的囤货条件。短期的价格上涨难以刺激企业大规模补库，而对于聚烯烃市场整个社会库存来说依然偏高，未来聚烯烃行业仍需让利于下游市场以求消化库存。
2.3 装置检修、投产情况
三月份聚烯烃企业装置检修相对较少，部分企业或存在临时停车情况。从统计到的三月份装置检修情况来看：其中，PE受检修情况影响的装置产能为95万吨，预计影响产量为4.7万吨;PP受检修影响装置产能为125万吨，预计影响产量为5.6万吨。
表2.1：聚烯烃企业预计检修情况(单位：万吨)
新装置投产情况，浙江石化45万吨聚乙烯装置、90万吨聚丙烯装置已进入生产运行预计开工率维持在60%左右;恒力石化二期45万吨聚乙烯装置、40万吨聚丙烯装置预计3月份投产预估开工率在50%左右。
2.4聚烯烃行业利润情况
从聚烯烃行业生产利润来看，年后聚烯烃产品利润均出现了大幅下滑，目前不同生产工艺的利润情况依然分化。其中，PE外采甲醇生产工艺(MTO)已处于成本线以下、油制PE利润在400元/吨左右、煤制PE(CTO)利润在1000元/吨左右;聚丙烯生产企业盈利相对乐观，丙烷制PP(PDH)工艺利润在550元/吨左右、煤制PP(CTO)利润在1200元/吨左右、MTO生产工艺亏损幅度约在600元/吨左右。整个行业利润水平相比去年有所下降，受聚烯烃产能扩张速度加快影响，生产利润逐步被压缩，后期预计企业利润继续回落，部分工艺落后装置产能可能将逐渐被淘汰。
图2-5：不同工艺生产PE利润(元/吨) 图2-6：不同工艺生产PP利润 (元/吨)
三、上、下游市场情况分析
3.1聚烯烃上游市场情况
以原油为基础的油制烯烃上游原料价格(原油、石脑油、乙烯、丙烯)，受到中国本次疫情影响，价格从2月初开始出现了较大幅度的回落。我们认为短期内原油供给宽松格局依然存在，受事件因素影响，OPEC+减产协议落实不到位，新冠病毒蔓延至全球，未来世界经济增速预估回落，诸多不理因素导致油价短期之内难有起色。预计三月份原油价格维持底部震荡走势，WTI原油运行区间在52-58美元/桶。
乙烯、丙烯价格维持底部震荡，受产能投放周期影响，乙烯、丙烯产品供给偏宽松，价格长期走势依然向下运行。石脑油与乙烯价差出现小幅回升，价差从180美元/吨回升至280美元/吨。值得注意的是，前期价差多次达到180美元/吨附近后出现反弹，说明石脑油制乙烯价差在此价格附近支撑较强，预计乙烯价格受石脑油裂解价差影响短期底部探明。
图3-1：油制烯烃上游原料价 (美元/吨) 图3-2：煤制烯烃上游原料价格 (元/吨)
煤化工产业链方面，煤炭价格近期出现小幅反弹。一方面，受冬季取暖发电用煤旺季影响，煤炭的需求走强;另一方面，节后受疫情影响运力恢复缓慢，企业用煤库存下降集中补库。三月份随着天气转暖及公路、铁路运输逐步恢复正常，原料煤价格将维持震荡整理走势，价格区间预计在530-550元/吨运行。
甲醇价格维持弱势震荡运行，国内甲醇装置高开工率与进口甲醇高到港量相互叠加，共同对市场造成压力。三月份甲醇传统下游需求尚未恢复，预计甲醇价格维持底部震荡走势。
3.2聚烯烃下游企业复工情况
受疫情影响聚烯烃下游企业节后复工多数延迟，叠加节后错峰返程因素，企业复工返岗多数延迟。从统计到的聚烯烃下游企业开工率数据来看，截止2月第三周，下游企业平均开工率低于50%。三月份随着企业复工返岗量的增加，下游需求将有望得到进一步恢复。具体情况如下：
聚乙烯方面，目前下游整体开工略有提升。由于下游各行业开工时间多有延后，2月底下游开工率较月初提升4-11个百分点，目前主流开工在17%-45%。下游企业继续复工，实际开工情况有所好转，PE期货带动市场价格上涨，下游适量补仓，成交情况有所好转。
聚丙烯方面，2月10日之后部分地区下游工厂陆续恢复开工，但受限于工人未到位以及运输等因素，开工负荷仍偏低。下游企业原料库存多维持在低位，下游企业原料库存一般维持在10-15天的使用量，预计三月份会有好转。
表3.1：聚烯烃下游企业开工率统计(单位：%)
另外，值得关注的是农膜需求量即将迎来需求旺季，受行业季节性因素影响，年后农膜企业开工率逐渐回升，预计3月份下游需求将恢复正常，农膜开工率或将回归至历史平均水平。
图3-3：农膜开工率季节性统计
3.3“限塑令”对农膜市场的影响情况
2020年1月19日，国家发展改革委、生态环境部公布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》(简称：限塑令)。意见要求：禁止厚度小于0.01毫米的聚乙烯农用地膜进行生产、销售;在农用地膜使用量大的区域，结合农艺措施规模化推广可降解地膜;完善废旧农膜的回收体系并加强清理整治。
我们认为本次“限塑令”对农膜市场短期影响相对有限。首先，对于禁止厚度小于0.01毫米的聚乙烯农用地膜进行生产、销售一项，在2018年5月实施的聚乙烯吹塑农用地面覆盖薄膜的国家标准GB13735-2017中，已经明确规定了农用地膜的最小厚度不得低于0.01毫米，同时更明确的规定了地膜的厚度和使用期限。因此，农膜厂商在生产标准上多数以提前做出了调整，而本次限塑令的出台则是对前期规定执行力的加强。
表3.2：聚烯烃下游企业开工率统计(单位：%)
长期来看，未来农膜使用量将呈逐渐下降趋势。“限塑令”要求推广可降解地膜，完善废旧农膜的回收体系。从短期来看，传统农膜需求难以被替代，原因在于：一、农膜可降解农膜从质量、价格上不具备竞争优势;二、回收废旧农膜体系目前尚在试点阶段，尚待广泛推行。但从长期来看，按照政策指引发展，远期传统农膜市场将迎来替代品的冲击。
四、观点总结及操作策略
短期内，聚烯烃供需结构性失衡，石化库存高企，企业利润受挤压，二月份聚烯烃行业开工率预计降至80%左右。下游企业受疫情影响复工延期，部分地区物流运输迟滞，预计整个一季度的聚烯烃需求将出现明显减弱状况。“限塑令”的出台短期内难以产生实质影响，但长期来看对于聚烯烃行业偏利空。
中长期来看，经济逆周期调控加力，中央及地方政府出台了一系列积极的财政政策：脱贫攻坚、基建投资、汽车消费、5G等领域均有较大的发展空间。未来塑料产品的消费增长空间依然较大，对于聚烯烃行业来说需求增长依旧向好。
综上所述，受短期因素影响，三月份维持聚烯烃偏空观点。后期对于聚烯烃行业保持谨慎乐观态度，预计价格拐点在四月份前后出现。
操作策略
单边策略
短期供需矛盾突出，供给压力较大，建议短线逢高滚动做空L2005、PP2005合约，动态止损价差150个点;
套利策略
跨期套利策略：建议PE5-9反套策略继续持有;PP5-9反套策略止盈离场;
套期保值策略：按未来下游企业生产计划，逢低做多远月次主力合约，利用期货市场建立虚拟库存。
图4-1：聚聚乙烯期货5-9价差走势历史统计 图4-2：聚丙烯期货5-9价差走势历史统计
图4-3：聚乙烯期、现货价格及价差 (元/吨) 图4-4：聚丙烯期、现货价格及价差走势 (元/吨)
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